投资摘要：
回顾：2022年基建和制造业带动固定资产投资，地产拖累继续。下半年基建项目继续落地托底经济。在专项债上半年集中发行和下半年落地的情况下基建投资增速持续向上，在疫情影响和地产拖累经济的情况下基建成为稳增长的主要抓手。中国的制造业地位高，固定资产投资的占比高，作为内生动力为经济稳定起到重要作用。但是在前瞻性稳杠杆政策下，地产行业景气度出现历史罕见的大幅和持续性下滑，导致建筑建材需求出现较大下滑，对中国经济增长形成拖累。
内需发力是2023年应对外部环境不确定的重要路径，地产改善和基建仍为重要方向。欧美经济衰退和增速下滑，带来全球经济发展的不确定性。欧洲经济在紧缩政策下正在出现衰退风险。美国经济增速回落和衰退的风险也在增加，美联储的加息和缩表政策快速推进，并且力度将进一步较大和持续，带来美国经济的制约，同时带来全球经济的外溢性的负面影响。
中国作为出口大国，2022年经济受出口拉动较大，特别是欧美出口占比大，以欧美为主的全球经济不确定性带来出口对中国经济拉动的不确定性。消费受居民收入的约束，对经济拉动相对稳定。制造业受周期影响对经济拉动也趋于稳定。2023年需要内需发力对冲外需的变化。2023年需要宽松的政策环境，在消费和制造业稳定情况下，地产拖累需要改善，和基建托底成为内需发力的重要力量。
2023年地产健康发展可期，基建仍为重要托底力量。地产正处在防风险政策发力阶段，政策力度越来越大，范围越来越广，从供给和需求端的两方面来防范地产风险的发生。从刺激购房到房企风险防范，从“保交楼”到保证优秀民营企业度过难关等，从因城施策到全国系统性的政策指引等。
但地产行业的恶性负向循环还没有完全被政策打破，仍处在：地产低迷->影响行业良性自循环->地产企业风险暴露->地产行业悲观预期->抑制购房意愿，这样恶性的循环当中。2022年1-10月地产数据依然是大幅下滑，所以，政策的起效还需要一个过程，这种负循环也是稳杠杆政策必然要经历的过程。地产已对政府收入和稳增长产生很大的负面影响，也必须遏制下滑来防范对经济的影响。2022年稳杠杆政策下，地产行业资产负债率已经出现稳定和下降，为2023年地产改善提供基础，2023年地产探底后改善可期，成为内需正动力可期。
在地产拖累没有改善的情况下特别是2023年上半年，基建仍还会是内需发力的重要方面，宽松的货币政策和积极的财政政策为内需发力提供资金支持。
2023年建筑建材需求总体仍弱，但趋势向好。地产行业长期高增长阶段已经过去。随着中国人口已接近峰值和购房主力人群峰值已经过去对总体购房需求产生负面影响。同时中国人均住房面积和城镇化率水平已处于较高水平，地产行业总体上进入高品质和改善需求阶段。建筑建材行业需求受地产行业影响较大，随着地产行业探底后进入到较低景气的长期健康发展趋势当中，建筑建材行业需求会同步探底后进入景气不高的改善趋势当中。在“保交楼”政策、销售竣工大“剪刀差”和存量房时代到来的情况下，地产改善会先带动消费建材等后周期建材改善。然后，在地产平缓的改善趋势下带来水泥等前周期品种需求的持续改善。同时，也要关注制造业和基建链相关建筑建材。
建筑建材需求探底后形成低位改善趋势助力行业集中度提升。建筑建材行业最大的、长期的趋势是集中度提升，这是中国经济发展新阶段的要求。2022年受地产影响，很多建筑建材行业的盈利水平出现大幅的下滑，并从两年前的高利润率快速回落到利润率的历史低位。行业竞争加剧，市场优胜劣汰加剧。优秀和龙头公司货币资金充裕，具备很强的抗风险和扩张能力，低景气环境有利于优秀和龙头公司市占率的较快提升，加速行业集中度提升。
2023年迎接行业优秀和龙头的成长和估值提升。地产行业经过政策的调控后，风险得到释放，实现软着陆。行业进入到长期健康的发展趋势有利于建筑建材行业估值中枢的提升。建筑建材行业中优秀和龙头公司在较低景气度的地产行业改善趋势下，能够更好地提升市场占有率水平，获得逆势的成长，带来公司估值修复，甚至业绩和估值的双升。继续建议关注消费建材受益地产调控下需求的稳定以及长期健康发展；关注水泥、防水材料、管材等前周期建材龙头和优秀公司市占率提升带来的发展弹性；关注建筑公司资产结构优化带来的估值修复。
风险提示：房地产政策调控效果不及预期和基建发力的持续性不及预期。
2022年中国经济经历了跌宕起伏和艰难的一年，经受了房地产行业景气度大幅下行拖累的考验，经受了原材料和能源价格高位挤压和疫情的冲击。在主动的基建稳增长、制造业投资内生增长、汇率下行及外需带动的出口超预期改善的推动下，中国经济前三季度增长3%。地产行业出现了历史上罕见的景气度下行，地产链相关建筑材料行业受到很大的影响，景气度也跌至历史低位。
2022年地产行业的稳杠杆政策取得阶段性成果，地产防风险政策取得阶段性的成功，保证了地产行业长期健康的发展。面对2023年美联储继续加息缩表政策下的外部需求变弱，出口面临着不确定性；虽然地产需求刺激和供给端防风险政策正在逐步起效，但地产对于内需和经济仍在拖累；基建稳增长增量减弱，消费的释放也存在约束，如何激发内需有效释放成为2023年的关键。
基建和地产作为内需的主要方面，在地产政策的作用下，地产将探底后逐步恢复，基建仍将是重要的拉动内需的力量。建筑建材行业需求将探底后逐步恢复到稳定水平，虽然需求中枢下移，但低景气的行业环境更进一步优化产业的结构，为行业集中度的更好提升，为优秀及龙头公司的市占率提升和成长提供更好的行业环境。
1. 回顾：2022年基建和制造业带动固定资产投资，地产拖累继续
1.1 下半年基建项目继续落地托底经济
专项债发行和落地保证基建投资增速持续向上。为了提前完成实物量，上半年地方政府专项债集中发行3.4万亿，达到了全年计划总额度的97.2%。并且到10月份，结存的5000多亿限额专项债中发行了4279亿元，地方政府专项债发行额度达到3.95万亿。随着2022年下半年专项债资金向项目单位的拨付和项目建设的落地，基础设施投资同比增速持续向上，2022年1-10月基础设施建设固定资产累计投资额同比增长11.39%，增速从6月份保持持续向上的态势。
2022年是稳增长的一年，在地产景气下行和疫情的影响下，基础设施投资成为稳增长的主要抓手。2022年经济受到房地产行业拖累的情况下，基建投资作为外生的经济变量，对稳增长起到了积极的作用。地方政府专项债的发行成为进行基础设施建设筹集资金的重要途经，上半年集中发行和下半年加快落地既体现了政府稳增长的决心，又对地方政府的债务管理进行约束，对基础设施项目的质量进行了控制，保证了基础设施建设的投入和产出效益，保证了经济刺激的效果，实现拉动内部需求，托底经济的作用。
1.2 制造业责任重，内生增长推动固定资产投资增速向上
受全球货币宽松、俄乌军事冲突和全球疫情影响，能源和原材料价格高企，叠加工业品周期和外需的拉动，中国PPI价格指数高企。在2021年11月全部工业品PPI指数当月同比创出历史新高，达到12.90%，累计同比在2022年2月创出历史新高，达到8.9%。在工业品高景气和相关供需紧张的推动下，制造业固定资产投资同比增速保持两位数的增长，2022年1-10月累计投资同比增速为10.10%，连续2个月同比增速保持向上，两年的复合增速为12.43%。
中国作为制造业大国，在全球的制造业产业链中承担着重要的角色，制造业固定资产投资在全国固定资产投资中的占比在2007年已经达到30%以上的水平，超过了基础设施建设和房地产投资的占比水平，2022年1-10月制造业固定资产投资占比约为32%。中国的制造业为中国经济的发展做出了重要的贡献，作为中国经济增长的内生动力，中国制造业固定资产投资对于中国经济的稳定发展起到重要的作用。
1.3 地产行业出现历史罕见的下滑，对建筑建材需求形成拖累
2022年房地产稳杠杆进入重要阶段，行业固定资产投资出现历史罕见下滑。2020年8月以来，具有前瞻性的房地产“三条红线”融资政策对行业稳定杠杆起到重要作用。
2022年9月以来，“三条红线”政策执行已经超过了两年。在融资的约束下一些高杠杆、非理性扩张的地产企业面临极大的资金压力，出现流动性风险和债务危机。同时，房地产行业固定资产投资也进入萎缩阶段，2022年1-10月房地产固定资产累计投资同比下滑8.8%，从4月份以来连续六个月负增长，并且逐月下滑幅度越来越大。房地产行业固定资产投资出现同比下滑是历史上罕见的，唯一两次是在1997年亚洲金融危机和2020年新冠疫情爆发期间出现过4个月的同比下滑外，历史上从未有过固定资产投资增速下滑的情况。
地产行业从土地购置到竣工面积等均出现历史罕见的大幅下滑。房地产累计土地购置面积2022年1-10月为7432.25万平米，同比大幅下滑53%，从2019年以来，土地购置面积同比增速除了2021年的2-4月三个月是正增长，其他月份均为同比下降，并且降幅越来越大，下滑幅度创出历史新高。
房地产施工、新开工和竣工面积2022年1-10月同比分别下滑5.7%、37.8%和18.70%，施工面积增速出现了历史上少有的第二次下滑（第一次也是在1997年亚洲金融危机期间）的情形，从5月份以来已经连续六个月的同比下滑，并且逐月的下滑幅度不断扩大；新开工面积也是连续十五个月的同比下滑，并且前十四个月降幅是不断地扩大，下滑的连续性和幅度属历史上罕见；而竣工面积则是从年初同比降幅不断扩大六个月后，由于“保交楼”政策的推动，降幅从8月份开始有所收窄。
1.4 地产拖累导致建筑建材需求出现下滑
固定资产资产投资正增长下建筑建材需求依然下滑。在地产行业累计投资萎缩的情况下，建材需求也受到了很大的影响。在稳增长政策下，虽然基建和制造业固定资产投资保持较好的增长势头，带动全国固定资产投资投资增速保持了个位数的正增长。2022年1-10月全国固定资产累计投资为47.15万亿，同比增长5.8%。但是由于建材行业的总需求受地产的影响较大，受地产行业的景气度大幅下滑影响，建材行业需求出现总体的下滑态势。
传统建筑建材需求下滑明显。水泥行业需求大幅下滑，2022年1-10月全国水泥累计产量仅有17.59亿吨，同比下降11.3%，从年初开始保持同比15%左右的下滑。受需求低迷的影响，浮法玻璃行业的生产线开工率持续下降，从2021年最高的89.80%回落至2022年11月中旬的80.46%，降幅为9.34个百分点。需求下降叠加燃料和原料的挤压，水泥和玻璃等主要的建材行业景气度快速下行，进入到行业的冬天。
1.5地产行业下滑还拖累经济的增长
地产行业产业链长，涉及到金融、建材等各个行业，是中国内需的重要部分。在当前地产行业景气度低迷和投资萎缩的情况下，中国经济也受到较大的影响。叠加疫情的因素，消费也受到很大的影响，2022年中国前三季度GDP增速回落至3%。
从2022年第三季度的GDP分项数据看，资本形成总额对当季GDP的贡献率下降到20.20%，较第二季度下降46.20个百分点，当然这和最终消费支出在第三季度的恢复也有关，但资本形成总额对GDP的同比拉动仅为0.79%，处于较低水平。在制造业和基建固定资产投资增速持续向上，拉动经济的情况下，房地产行业的下滑影响资本形成总额，对经济的增长形成拖累。
2. 内需发力是2023年应对外部环境不确定性的重要路径
2.1 欧美经济增速下滑和衰退，带来全球经济发展的不确定性
欧洲经济正面临着衰退。俄乌冲突带来欧洲欧能源危机，疫情应对下欧洲极度宽松的货币政策，导致欧洲地区的通胀高企，面临历史从未有过的高通胀情况。
2022年10月欧元区消费价格指数HICP当月同比达到10.70%，8月欧元区19国PPI同比达到43.40%，均创出历史新高。虽然7月份制造业PMI已回落至49.8，但是欧元区还是不得不从7月开启加息操作，7月、9月和11月连续三个月加息，欧元区隔夜贷款利率直接从0.25%提升至2.25%。2022年9月欧元区19国消费者信心指数下降至-28.8，10月Sentix投资信心核心预期指数降至-41，均为历史新高。面对高企的通胀，欧洲的收紧的货币政策将影响到欧洲经济的增长，导致欧洲经济出现衰退的风险。
美国经济增速回落和衰退风险正在增加，影响全球经济。2022年美国经济延续强劲复苏态势，失业率大幅下降，但疫情期间极度宽松的货币和财政政策也同样导致美国出现很高的通货膨胀。2022年美国失业率降至4%以下，并在10月达到3.7%，处于50多年来的历史低位水平。但是2022年CPI水平也创出了40年来的新高，6月份达到9.1%，美国面临着严重的通货膨胀压力。
所以，从2022年3月美联储开始加息操作，截止到11月份已经进行了六次的加息，美联储目标利率从0.5%提升到4%，累计提高了350个基点。同时从6月1日开始缩表，6-8月减少300亿国债和175亿MBS，以后每月减少600亿国债和350亿MBS的上限。通过加息缩表来矫正疫情期间过度宽松的货币和财政政策，来抑制高企的通货膨胀，达到回归2%的通胀目标。
当前美国通胀水平还很高，较2%还有很大的差距，美国的加息和缩表政策还将继续。随着美国利率的提升和资产负债表的收缩，对美国经济的抑制作用也会逐步增加。美国制造业PMI指数从2021年3月的64.7，已经回落到2022年10月的50.2；服务业PMI从2021年11月的68.4回落到2022年10月份的54.4，形成持续回落的趋势。
在流动性收紧的政策大环境下，美国2022年3季度GDP当季增速为1.77%，较2季度回落0.03个百分点。同时，消费者信心指数和投资信心指数均出现回落趋势，密歇根大学消费者信心指数从疫情前的90以上，到2022年9月回落至54.7；美国：Sentix投资信心指数从2021年5月的高点40.1回落到2022年11月份的-9.4，连续七个月为负值。在当前的美国货币和财政政策基调下，美国经济增速存在持续下滑，存在着衰退的不确定性风险。
美国政策和经济对全球经济产生外溢影响。在美元加息和美联储缩表的情况下，全球其他经济体也面临着外溢的影响，特别是负债率高和贸易逆差较大的国家影响最大。为了应对高通胀，随着美联储的加息和缩表，将进一步推高美元利率和汇率，这不但是对美国，包括全球经济都会受到外溢的负面影响。
2.2 中国外需出口面临着不确定性，对经济拉动不具备持续性
2022年中国出口超预期拉动经济增长。以天然气为代表的能源等生产成本的高企加大了欧洲对进口的依赖，美国经济依然较好需求较旺，叠加人民币兑美元汇率的贬值，中国出口在2022年出现超预期的增长，特别是在二季度。2022年中国出口保持较好的增长，对中国经济的增长起到重要的作用。。
货物和服务净出口在2022年第二季度对经济的拉动超过了资本形成总额和最终消费支出，在第三季度仍超过了资本形成总额。第三季度货物和服务净出口对经济增长的拉动达到1.07个百分点，贡献率达到27.4%，贡献率超出以往的水平。
中国出口的增长和对经济拉动具有不确定性。但是随着欧洲经济逐渐步入衰退和美国经济受制于加息缩表的影响，以及欧美政策对全球经济的外溢性影响，2023年全球经济面临着增速下滑的不确定性。出口作为2022年中国经济增长拉动的力量，在2023年持续性不强。从8-10月的出口数据看，中国出口的增速正在下降，特别是2022年10月中国出口（美元计价）当月增速已经出现下滑，同比下降0.30%，中国出口持续保持较好增长具有不确定性。
2.3 消费和制造业对内需和经济影响相对稳定
消费对内需和经济拉动稳定有约束。在地产的拖累和疫情的影响下，2022年前三季度GDP增速下降至3%，居民人均可支配收入实际累计同比3.20%，处于较低水平，收入增速的下降不利于内需消费对经济的拉动。消费作为内需拉动的重要力量，但是考虑到在经济增速下行的情况下，消费的稳定性和约束，对于内需和经济的拉动相对稳定。消费作为经济的内生变量对于经济的拉动也会相对稳定并且受到约束。
制造业固定资产投资作为行业周期的内生变量，对内需和经济影响趋于稳定。制造业投在2022年对固定资产投资的增长起到了积极的作用，和基建及出口一样也是拉动经济的重要力量。从细分行业看，工业品、机械设备制造和电气设备等固定资产投资占比较高的行业2022年的增速较好。2022年1-10月工业品中的化工品、有色行业的累计固定资产投资保持较好的增长分别增长7.09%和6.39%，电气设备和仪表制造固定资产投资增速达到18.63%和23.34%，TMT行业固定资产投资增速保持正增长为5.88%，专用和通用设备行业固定资产投资同比增长3.46%。
甚至在10月份，消费和医药行业累计固定资产投资也转正增，同比增长0.65%，其中酒类茶饮行业投资同比增长15.91%，纺织服装同比增长8.57%，皮羽毛制品和鞋业同比增长12.43%。在这些细分行业的带动下制造业投资固定资产增速保持10%左右的增长，对稳定经济增长起到重要作用。
但是考虑到行业周期的变化，制造业固定资产投资的增长随着周期的变化也会趋于稳定，作为经济的内生变量在拉动内需和经济上具有一定的周期约束。
2.4 2023年宽松环境保经济稳增，内需发力下地产改善和基建仍为重要方向
内需发力是保证稳定经济增长，对冲外需不确定的主要方向。2022年5月国务院出台了一揽子稳增长举措：从企业退税，中小企业减费和贷款支持，促进消费，支持刚性和改善性住房需求，以及新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通老旧小区改造、地下综合管廊等项目等各方面政策，这些为中国经济的2022年下半年增长提供重要支持。二十大报告提出中国要“加快构建以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”。这不仅是对中国面临长期发展环境的预判，对于2023年内需发力也具备很重要的意义。特别是2023年中国外需的不确定性风险在增加，必须要让内需释放对冲外需变弱的不确定性影响，才能保证中国经济复苏的持续性和稳定性。
宽松政策环境下，消费和制造业稳定改善，地产的拖累需要改善，基建托底的作用还将继续。2023年必须有一个宽松的货币和财政政策环境来保证内需的释放。由于消费需求释放和制造业投资作为经济内生变量具备一定的稳定性，所以，在刺激消费需求释放和制造业持续的同时，地产和基建对相关内需需求的拉动依然是重要的方向，特别是地产行业产业链长，并且行业经过两年的调整和政策的持续发力，2023年地产政策累计效应在2023年推动地产行业探底后改善。虽然地产行业长期增长中枢下移，但长时间的调整也为后续相关需求的释放带来打开了较好的空间。
评论